事件概述

    　　公司发布2019 年报：实现营收1,704.6 亿元，同比增加2.58%；归母净利26.0 亿元，同比减少20.2%，扣非后归母净利24.7 亿元，同比减少15.16%；经营净现金流78.6 亿元，较上年增加57.0 亿元。19Q4 公司营收482.8 亿元，同比增长5.5%；归母净利3.5 亿元，同比增长240.7%；扣非后归母净利4.6 亿元，同比增长294.7%。

    　　同日，公司发布2020 一季报：实现营收256.1 亿元，同比减少31.4%；归母净利-4.0 亿元，同比减少149.6%；扣非后归母净利-4.0 亿元，同比减少146.3%。

    　　分析判断

    2019 年公司经营稳步发展，衍生业务持续推进1）2019 年新车销量逆势增长，豪华品牌占比持续提升，结构进一步优化。乘用车行业受内因（国五国六切换）外患（中美贸易战）影响，销量同比减少9.6%；而公司新车销量实现逆势增长（89.7 万辆，同比增长1.7%），驱动整体营收同步上升；同时，公司2019 年合计新增4S 店17 家，其中豪华/超豪华品牌8 家，截至年底豪华车网点占比提升0.9 个点至29.3%；2）2019 年公司毛利率微降，但经营现金流改善。毛利结构方面，2019 年公司新车销售毛利率基本与上年持平（3.8%），维修服务及汽车租赁分别下降1.7/7.5pp 至34.0%/65.6%，导致综合毛利率下降0.5pp 至9.8%，我们判断维修业务毛利率下降主要原因在于子公司广汇宝信精品业务重新归类所致，汽车租赁盈利能力下降主要系融资成本上升所致；同期资产及信用减值损失合计较上年增加1.5 亿元，最终导致公司全年归母净利同比减少20.2%；公司采用了有效的现金流管控措施，强化对账款的周转周期管理，经营现金流较上年增加57.0 亿元，改善明显。

    　　3）19Q4 业绩同比大幅上升，环比出现调整。19Q4 公司营收环比增长16.4%，归母净利环比减少51.9%；我们判断，主要原因在于汽车市场延续下滑态势的同时公司积极拓展市场份额、创新优化产品服务，利用规模效应抵御行业下挫及品牌周期性对公司经营造成的不利影响；

    　　4）发挥龙头规模优势，促进衍生业务扎实发展。2019 年公司持续拓展保险、二手车交易、融资租赁等衍生业务，其中保险业务方面全年新车实现首保率76.6%，较上年提升2.6pp；二手车业务累计实现代理交易服务量32.84 万台，同比增长8.5%；融资租赁累计完成20.9 万台次，生息资产规模达159.0 亿。

    受疫情影响20Q1 业绩受挫，政策利好20Q2 有望反转1）受新冠病毒疫情影响，20Q1 线下服务一度中断，公司新车销售及售后服务业务短期内遭受冲击，导致20Q1 业绩大幅下滑，净利润出现亏损；同时，20Q1 促销力度加大及门店延迟复工影响毛利水平，新车销售与维修服务毛利率分别为2.5%/27.4%，较上年同期下降2.0/5.8pp；

    　　2）刺激政策相应出台，预计20Q2 业绩底部向上。公司业务自2020 年3 月开始快速恢复，3 月销量恢复至去年同期7 成水平，4 月前四周销量已恢复至8.5 成左右，到店客流同比增长7%，带动衍生业务发展。我们认为，随着后续国家及地方政策持续刺激汽车消费，公司经营有望快速实现反转。

    落实基础发挥优势，2020 年深化多渠道发展建设展望未来，公司有望通过转变经营思路完成质变、推动转型：

    　　1）整车销售与维修业务基础夯实。2020 年，公司以整车销售和维修作为基础和根本业务，通过区域对标、品牌对标等督导制度，全面提升公司整体业务管理水平；同时持续向汽车后服务市场发力，培植新的利润增长点；

    　　2）二手车业务与服务助力发展。2020 年，公司将积极探索实践社会化拍卖平台、二手车交易市场连锁等集车、集客、集商、集服务的全国性二手车大型专属专业渠道构建；开拓与电商平台合作并加强检测估价等专业水平。我们预测，随着税收与出口的利好政策出台，二手车市场将进入快速发展通道，公司有望在二手车业务中实现渠道深化；

    　　3）融资租赁与保险服务合作创新。2020 年公司将与金融机构开展合作创新，拓展资金渠道及规模，持续巩固传统的车辆消费信贷服务、融资租赁、保险业务，推进整车、二手车、衍生业务之间的联动与创新。

    　　投资建议

    　　经销商龙头短期业绩承压，静待需求回暖盈利反转。根据疫情影响调整盈利预测：预计20-21 年归母净利由40.1/46.9 亿元调整为25.4/34.亿元，EPS 由0.49/0.57 元调整为0.31/0.43元，对应PE 10.49/7.61 倍；2020 年继续给予公司12 倍PE，目标价由4.2 元调整为3.72 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　乘用车行业继续下行风险；融资成本上升导致的经营风险；行业复苏力度较弱，新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升风险；新冠病毒疫情扩张或反复风险。