2019 年以来，鲜菜、鲜果价格先后上涨驱动食品CPI 逐步上行，尤其在2019H2 以后，受猪周期、非洲猪瘟叠加影响，猪肉价格迅速上涨并驱动食品CPI 持续快速上行。受新冠疫情影响，农产品产销物流运输受到一定制约，人员交通限制导致复工延迟和供给偏紧，尤其是猪肉短期供给紧张，而食品类需求刚性，集中囤货增加短期需求，使得食品价格带来较大的上行压力，食品CPI 同比高增速阶段可能将进一步延续。

    　　复盘历史，超市行业基本面与食品CPI 存在较大关联。收入端：超市营业收入由外延开店拓展和同店内生增长两部分贡献，其中同店增长依靠客流量和客单价，CPI 主要通过客单价影响超市收入。过去两次大通胀时期，2007 和2010 年曾连续多月食品类CPI 同比增速超过10%，鲜菜食品等涨价改善同店增速，直接推动超市销售增速提升。国内外超市龙头的收入、同店增速均与食品CPI 存在明显正相关性，且生鲜占比较高的超市相关性更为明显。毛利率：CPI 波动期间，超市企业价格传导顺畅，毛利率几乎不受CPI 波动影响，且在效率持续提升下呈现长期稳步提升趋势。与国外超市相比，国内超市样本企业毛利率提升趋势更加明显。净利率：超市净利率中枢与食品CPI 的趋势基本一致，尤其是扣非净利率中枢线与食品CPI 的拟合度相对比较高，且在CPI上行周期内，收入端增速提升，资产周转率加快，使得ROE 中枢与CPI 之间相关性更强。

    　　从估值角度看，国内超市板块的市场表现与CPI 存在正相关性，过去几次通胀对于超市行业的PE 具有明显的提升作用。PS估值方面，CPI 上行对收入端形成驱动的同时，对PS 亦有提升作用。且从上市公司数据看，生鲜占比较高的超市龙头估值与CPI相关性更为明显。海外生鲜占比较高的超市龙头估值水平，也表现出与CPI 正相关。

    　　投资建议：当前食品CPI 持续处于高位，对于超市企业的收入、利润、ROE 均形成阶段利好；从长期角度判断，疫情过后农改超有望加速推进，国内超市集中度将进一步向龙头提升，我们认为供应链能力强、生鲜占比高、新业态蓬勃发展的超市龙头长期市占率有望持续提升。我们重点推荐跨区域布局能力强、门店经营与管理能力持续提升的行业龙头永辉超市、家家悦、高鑫零售，并建议关注区域优势明显的红旗连锁、步步高以及收购家乐福整合效果显著的苏宁易购等。