旅游板块重点上市公司估值区间分析 　注：股价为2017 年11 月9 日收盘价 　资料来源：中信证券研究部

 　2001年至2017年 国内游人数及增速 　2001年至2017年国内游总收入及增速 　增长率 　增长率 　资料来源：国家旅游局，中信证券研究部

 　中国内地酒店行业供需情况 　中国有限服务连锁酒店数量增长情况 　增长率 　(单位：家) 　资料来源：STRGlobal, 中信证券研究部

●基于对行业现状的梳理和2018年行业趋势的研判，我们认为2018年旅游板块的投资主线主要是两个方面：首先，继续坚守价值龙头。从旅游板块来看，虽然价值龙头的估值处于历史高位，绝对估值水平不低，但良好的基本面和高确定的成长预期为其提供了有力的支撑，继续推荐中国国旅（601888）、首旅酒店（600258）。其次，寻找价值错配的低估值机会。受制于行业表现平淡，景区和出境游子行业板块的估值持续消化，目前处于历史低位，建议寻找价值错配的优质资产，积极配置，包括休闲景区核心标的中青旅（600138）、宋城演艺（300144）；存在估值差的酒店次龙头锦江股份（600754）。

　　⊙中信证券

　　餐饮旅游行业2017年平均PE(整体法)为34倍，相对于全部A股估值倍数2.0倍，处于近三年的低位区域。和其他行业相比，餐饮旅游板块PEG估值仍然相对较高，板块PE绝对值在29个中信一级行业中排名第7。

　　我们认为，餐饮旅游板块估值仍在继续消化过程中，个股分化已愈发明显。我们对板块中重点跟踪的17家公司2013年至今的估值变化进行了梳理，以其历史估值中位数上下一个标准差作为历史估值区间，从中可以发现：1.处于历史估值高位的个股：中国国旅、首旅酒店、锦江股份的绝对估值水平不低，但良好的基本面和确定的成长预期为其提供了有力的支撑。2.处于历史估值低位的个股：中青旅、宋城演艺、黄山旅游（600054）、峨眉山A以及出境游板块的众信旅游（002707）、凯撒旅游（000796）。我们认为，这主要是因为相关板块和个股基本面表现相对平淡，同时也缺乏事件性催化，造成估值持续调整。

　　■

　　国内游：传统自然景区表现平淡

　　根据国家旅游局国内游抽样调查结果，2017年上半年，国内旅游人数为25.37亿人次，其中，城镇居民17.57亿人次，农村居民7.80亿人次。国内旅游收入2.17万亿元，其中城镇居民花费1.71万亿元；农村居民花费0.46万亿元。趋势上来看，2017年上半年国内游人数增幅创近年来新高，而国内旅游收入增幅则相较于去年同期增幅略有下降。

　　2016年对于各景区而言，受天气等因素影响，客流基数并不高。但在2016年客流低基数的基础上，2017年主要上市自然景区类公司仍表现平淡。相比传统景区，以乌镇和古北为代表的休闲度假目的地表现相对良好，但较前几年的高速成长有所减弱。

　　出境游：欧洲游强势恢复 日韩游出现波动

　　2017年上半年中国公民出境游人数为6203万人次，同比增长5.1%，总体表现平淡，但相对于2016年全年4.3%的增速已有所提升。从出境游主要目的地已公布的旅游接待数据来看，短线旅游方面：泰国以绝对优势排名出境游目的地第一，是中国内地游客出境游最多的目的地国家。根据泰国国家旅游局统计，2017年1月至5月，赴泰旅游的中国内地游客突破380万人次，全年有望超过900万人次。

　　携程旅行网、华远国旅交易数据显示，2017年上半年中国赴欧旅游人数同比增长65%，其中跟团游实现了81%的高增长；目的地跟团游增长翻番，增长率达103%。从欧洲游路线来看，接近40%的游客依然是常规法意瑞三国系列产品的忠实顾客，同比增速达到55%。土耳其、德国等相关线路也实现了超过100%的增长。中东欧、俄罗斯和北欧成为欧洲旅游新的热门目的地，游客规模在上半年实现了同比151%和77%的超高增速，市场潜力进一步释放。从全国不同区域人群赴欧出游习惯与偏好来看，华东市场客源比重高达50%，同比增速达74%，市场占有率和同比增速这两个指标均在全国保持领先。分城市等级来看，从赴欧旅游人群增速来看，二三四线城市的增速都要高于一线城市的增速，反映出以“北上广深”为代表的一线城市向二线新锐发展城市转移的势头。

　　■

　　经济回暖和格局优化 酒店龙头迎强势复苏

　　2016年以来经济企稳回升，酒店行业供需结构改善、产品升级，龙头酒店企业迎来一轮强劲复苏。我们认为，此轮行业周期复苏的主导因素，除了经济回暖是最根本的基础，过去的一个酒店下行周期中供给同步收缩带来的行业格局优化，是龙头酒店企业实现更为强劲复苏和反弹的关键。

　　从整个酒店行业来看，根据STRGlobal的数据，截至2017年7月，中国内地酒店入住率保持攀升趋势，同比提升4.8%，平均房价同比增长0.5%至460元。按城市等级划分，一线城市及二线发达城市景气持续高位运行，入住率、平均房价同步提升。其余二线、三线城市虽然大多数实现了入住率的同比提升，但平均房价仍受压制。我们认为，在本轮经济回暖周期中，酒店行业的结构性、地域性差异显现，但总体符合行业顺周期特征。

　　入住率提升空间不大 中短期维持平稳格局

　　数据显示，经济型酒店的平均入住率在2011年至2016年持续保持在80%以上水平，远高于国内三至五星级酒店约50%至70%的平均入住率，也高于以美国为代表的发达国家的酒店行业60%左右的平均入住率。我们认为，这主要是因为经济型酒店整体需求旺盛、为强化竞争地位采取低价策略带来的结果。长期来看，将酒店入住率控制在相对合理的水平对于酒店运营方而言是更加经济理性的策略。我们认为，随着行业发展迈入更加健康发展的轨迹，经济型酒店的平均入住率或将逐步回归。

　　在中短期时间内，我们认为入住率将基本保持稳定，这主要是由经济型酒店市场的供需关系所决定：从供给方面看，在中国经济型酒店市场结束了10年的高速发展期以后，近年来酒店的扩张速度有所放缓，2016年全国经济型酒店数量增速仅为8.4%，在增量放缓的背景下，行业进入存量整合的阶段。与此同时，伴随着经济复苏和消费升级，酒店市场的需求自2015年底、2016年初出现见底回升。在供给回归理性、需求回升的背景下，我们认为有限服务型酒店的高入住率能够维持。

　　房价增长是推动RevPar增长的主要动力

　　在平均房价方面，我们认为成本上升推动、中端升级带来的结构贡献、经济型升级带来的价格提升等原因都将推动酒店房价提价趋势持续上升，这也将成为酒店RevPar(每间可供出租客房收入)持续上升的核心驱动力。以美国这一成熟酒店市场为例，1988年至2009年期间，尽管酒店平均房价伴随着经济周期有所波动，但平均来看房价在这一时期维持了2.1%的增速，而这一期间酒店市场的入住率指标依然保持相对平稳。

　　回顾中国酒店行业2010年至2016年平均房价的走势，我们发现经济型酒店、星级酒店的平均房价都呈现总体向下的趋势，而这一期间中国城市居民消费价格指数则上涨了15%以上，这显示出酒店房价的走势与居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平的走势相背离。反观美国市场，1995年至2015年期间，美国酒店行业平均房价与CPI指数分别增长80%和56%，酒店房价的涨幅显著超过CPI涨幅。我们认为造成中国酒店房价低迷的主要原因是在经济下行周期中，叠加行业供给增加造成的供需失衡，中国酒店房价在这一周期中显示背离。但长期来看，我们认为中国酒店业价格空间呈现出明显的趋势向上态势。

　　综上所述，我们认为龙头酒店集团的RevPar持续提升，经济企稳带动需求回暖，叠加供给周期、行业格局有利因素正在驱动新一轮的上升周期，我们判断该轮周期将持续3年至5年时间。由于基数关系，2018年RevPar平均增速出现放缓的概率较大，但我们预计仍将实现3%至5%的增速水平。鉴于酒店行业高经营杠杆特征，企业盈利有望继续快速增长，酒店行业高景气有望延续。

　　门店存量及增量预计仍将集中在一二线城市

　　我们对华住酒店及首旅如家的官网数据进行了爬虫分析，提取了两大酒店集团全国所有门店的信息，通过数据分析发现：1.两大酒店集团旗下经济型和中高端酒店品牌都呈现在一线、二线城市集中的态势，其中中高端在一线、二线城市的集聚更加明显。数据显示，首旅如家酒店旗下67.6%的经济型酒店分布在一线、二线城市，华住酒店旗下则有68.7%的经济型酒店分布在一线、二线城市，两大酒店集团的经济型酒店城市分布基本一致。而从中高端酒店来看，首旅如家旗下84.5%的中高端酒店分布在一线、二线城市，显著高于华住酒店75.3%的一线、二线城市占比。我们对以上数据的解读是：首先，不论是中高端还是经济型酒店都主要集中在一线、二线城市，我们认为这是由于有限服务型酒店的需求主要来自于商旅和旅游，而这两项需求在经济更发达、人口更具流动性的一线、二线城市更加旺盛。

　　其次，目前来看，中高端酒店在一线、二线城市的聚集更加明显，这主要是因为中高端酒店的起步较晚，前期各酒店集团首先在一线、二线城市布局。未来我们预计随着中端酒店在全国范围内的进一步布局推进，二线以下城市的中高端酒店数量的占比有望提升。

　　■

　　吸引消费回流大背景下 龙头充分受益

　　在中国居民收入不断增长的同时，消费升级趋势愈发显著。在此背景下，中国居民出境需求持续增长、消费能力及意愿也出现了大幅提升，这为免税行业提供了非常优质的客源，构成免税行业增长的需求来源。

　　伴随着中国居民出境游人数和境外消费的增长，中国人海外奢侈品消费也屡创新高，但大量消费发生在境外。根据财富品质研究院的统计，2016年中国人全球奢侈品消费额达到1204亿美元，其中境外奢侈品消费额达到928亿美元，意味着中国人买走了当年全球近一半的奢侈品，同时连续5年超过70%的奢侈品购买发生在中国境外。我们认为随着中国免税行业整体竞争力的增强、门店服务的提升和产品线的完善，中国免税行业占中国消费者整体境外消费的比重将持续扩大。与此同时，布局海外免税店也将成为中国免税企业截留中国居民海外消费的重要手段。

　　自2011年海南离岛免税购物政策实施以来，相关政策呈现持续放宽的趋势，对海南离岛免税收入增长的促进作用最为显著。根据过去离岛免税政策每年都有放宽的经验，加上相关部门的积极争取，我们预计未来进一步政策利好的释放可期。

　　2010年1月，国务院发布《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，海南国际旅游岛建设正式步入正轨，并提出到2020年海南将初步建成世界一流的海岛休闲度假胜地。经过7年多时间的发展，海南基础建设加速、生产总值增速高于全国水平、旅游业增量又增质，海南经济呈现出良好的发展态势。我们认为，在未来政策升级的推动下，海南国际旅游岛建设和整体社会经济的发展有望迈上新台阶。

　　免税店政策开放空间仍存

　　2011年以来陆续放开离岛免税政策、入境店政策，对引导消费回流起到了一定的作用。下一个值得期待的方向，我们认为可关注于传统市内免税店可否将购买对象由出境的境外人士放开至包括中国人在内的所有出境人员。我们认为，这也是有效截留国人出境消费的方法之一，有助于扩充国内免税市场容量。

　　从国际上来看，由于市内免税店不受出境口岸营业面积的限制，往往可以形成大规模的免税购物商城，相比机场店能够保证充足的购物时间，同时由于没有机场高额的扣点，市内店的盈利能力能够高于机场免税店，国际免税行业的发展逐渐倾向于大型市内店。以全球市内免税业务最发达的韩国为例，2015年其免税收入总额达到78.3亿美元，占全球份额达到12%，位居第一。其中，约55%来自首尔市内免税店，22%来自于仁川国际机场，剩余23%来自其他口岸或机场的免税店贡献，市内免税店占据了韩国免税行业的半壁江山。

　　在现行的政策框架下，中国市内免税店有三种形式：海南离岛免税、回国人员入境免税店以及出境市内免税店。我们认为如果出境市内免税店的适用对象能从目前的外国离境游客扩大到出境的国人，市内免税店的发展速度有望获得提升。

　　■

　　人均GDP上升 旅游度假形式转型

　　2017年餐饮旅游板块表现分化，自然景区板块在2016年低基数下增长相对平淡，板块整体下跌16.2%，跌幅仅次于餐饮和酒店。从估值角度来看，景区类个股由于收入模式固定、现金流稳定、对于未来的可预测性较强，因此长期以来享受市场给予的略高于板块平均PE的估值溢价。从成长性来看，当前中信餐饮旅游子行业CS景区的PE(整体法)约为38倍，绝对估值并不算很低。

　　目前我国人均GDP已经超过8000美元，旅游形式由观光向休闲度假转变，但目前绝大多数自然景区仍以观光型业态为主，难以满足游客日益增长的消费需求，重复游览率较低。同时，景区淡旺季差异明显，收入结构不均衡等特征长期存在。虽然我国人口基数庞大，但由于一线核心景区承载能力有限，在缺乏交通等外部条件改善的情况下，景区游客接待量或将进入长期的低速增长态势。

　　2017年国庆期间旅游接待人次同比增长11.8%，首次低于上半年国内游增速。从各景区近10年国庆长假期间跟踪数据显示，游客接待量同比增速持续放缓，波动区间正逐步缩小。国人对于假期出游更加趋于理性，预计未来节假日景区游客增速将趋势性放缓。随着游客结构变化、散客比例持续升高以及业态的不断丰富，我们认为景区收入端增速将由客流拉动转向人均消费提升，定位复合型业态的休闲景区有望继续保持快速增长。

　　长期看好休闲景区

　　目前全国A级景区门票收入约占总营收的45%，门票收入仍然是景区最基本的盈利模式。由于我国出游人群规模庞大，核心景区数量有限，旺季门票供不应求，因此景区高门票价格短期仍将维持。但随着消费者需求不断升级，单纯依靠门票收入的盈利模式面临转型压力，这也是自然景区类公司估值持续受到压制的主要原因。

　　当前A股自然景区上市公司均处在生命周期的成熟期，在业务构成不发生大转变的背景下，客流变化弹性不大。过去景区个股享受了确定性带来的估值溢价，但长期来看，在收入和业绩增长趋于稳定，可预测性更强且波动范围越来越小的情况下，估值缺乏提升空间和动力。而休闲景区受益消费升级驱动，景区内涵挖掘空间大，盈利环节众多，回报相对更高。

　　目前景区板块估值处在历史低位，但2013年以来宋城演艺、中青旅的P/E估值水平相对于黄山旅游经历了从溢价到折价的过程。截至2017年11月，宋城演艺、中青旅对应黄山旅游估值分别折价约11.5%和13.5%。

　　在P/E估值上，我们叠加衡量相对于利润增长的PEG估值，2016年以来宋城演艺、中青旅相对于黄山旅游的预测PEG倍数不断下降，至2017年11月分别为0.55和0.61倍。因此，在估值处于底部位置时，休闲景区中的核心标的具备综合竞争优势，相对估值更低且业绩成长性更强，配置价值凸显。

　　■

　　航空数据验证行业景气提升

　　中航信2017年上半年白皮书显示，国内航空市场呈现稳步上升态势，而国际市场增速放缓。2017年上半年民航国际航线旅客规模为1667万人次，同比增幅4%，增速低于国内市场。从赴欧洲航线数据来看，汉莎航空以及法航-荷航集团是中欧线路两大承运商。2017年1月至10月，汉莎航空累计承运578.1万人次，同比增长4.9%；法航-荷航集团欧亚航线累计承运520.2万人次，同比增长3.1%。6月以来欧元对外升值，欧洲游同比增速有所放缓，但总体来看，预计全年仍将保持不俗的增长速度。

　　2018年否极泰来 长期增长势头向好

　　我们认为，居民海外购买力提升、消费意愿的增强以及消费群体的年轻化是促进出境游需求端持续增长的核心因素。在2018年全球形势相对稳定的前提下，韩国游、日本游有望在低基数情况下迎来较大幅度的反弹，带动出境游整体景气度加速回暖。

　　与此同时，在出境游整体数据下行的情况下，板块内上市公司经营数据和盈利水平反而出现了不同程度改善。对于携程和途牛等在线旅行社来说，出境人数保持平稳增长，产品佣金率提升以及对营销、补贴费用的有效控制带动毛利率水平大幅改善，2017年扭亏为盈成为主旋律。众信旅游、凯撒旅游作为龙头供应商合理利用规模优势集中采购资源，同业和零售业务保持均衡发展，上半年欧洲游反弹带动业绩快速增长。

　　今年以来，欧洲游经历2016年低谷后反弹明显，预计明年将回归至正常的5%至20%的增长区间。受各种因素影响，明年亚洲线路也可能出现明显反弹。因此我们判断出境游行业已过了最坏阶段，2018年行业回归成长，长期增长趋势明确。

　　■

　　基于对行业现状的梳理和2018年行业趋势的研判，我们认为2018年旅游板块的投资主线主要是两个方面：首先，继续坚守价值龙头。从旅游板块来看，虽然价值龙头的估值都处于历史高位，绝对估值水平不低，但良好的基本面和高确定的成长预期为其提供了有力的支撑，继续推荐中国国旅、首旅酒店。

　　其次，寻找价值错配的低估值机会。受制于行业表现平淡，景区和出境游子行业板块的估值持续消化，目前处于历史低位，建议寻找价值错配的优质资产，积极配置，包括休闲景区核心标的中青旅、宋城演艺；存在估值差的酒店次龙头锦江股份。

　　此外，预计2018年出境游需求有望回升，可关注凯撒旅游；在行业复苏背景下，众信旅游的估值存在修复机会；同时可关注三特索道（002159）、峨眉山、黄山旅游等估值回落较多、存在事件预期个股的阶段性投资机会。