在4月5日、14日发布的养老金系列（一）、（二）中，我们分别就“养老保险体系、相关政策”以及“社保基金投资运营对养老金入市启示”做了相关研究。本篇就“养老金入市规模及影响”作为研究对象，得出相关有借鉴意义的结论。

　　主要观点

　　一、《全国社保基金条例》自2016年5月1日起实施，《条例》在国务院层面明确了社保基金涉及方的具体职责。

　　去年8月国务院印发的《基本养老保险基金投资管理办法》及2016年3月发布的《全国社保基金条例》，为养老金入市提供了重要的政策依据。《条例》明确了社保基金涉及方的具体职责，这对于社保基金的筹集、使用、运营等环节是十分重要的，也为基本养老金委托社保基金投资运营提供了制度安排。

　　二、2016年养老金入市有条不紊推进，配套文件成熟一个推出一个。

　　今年4月23日，人社部明确表达了两点内容，一是提出目前养老金入市正在抓的3个层面工作：制定配套政策（如资金归集方法等）、与地方的对接（制定具体投资计划等）、研究制定投资策略（研究资产配置方案等）；二是配套文件将按照成熟一个推出一个的办法，尽快出台，地方养老保险基金委托社保运营的步伐将加快，后续扩大试点省份范围，将养老金结余资金委托社保投资运营的可能性较大（也是重要看点），委托投资规模由各省确定。

　　三、养老金入市资金三方面来源，预计养老金初期入市规模约为3000亿，占A股流通市值比例约为1%。

　　养老金入市增量资金来源主要有三个方面：

　　1）地方基本养老保险委托社保投资运营，约2139亿增量资金。乐观假设全部省份基本养老保险基金委托社保运营，委托比例假设为20%（实际上养老金委托投资规模由各省确定，目前委托投资基金归集等方法正在研究中），其中股票类资产配置比例假设为30%，则将给股市带来约2139亿增量资金；

　　2）社保基金增长，每年增量资金约691亿增量资金。假设社保基金规模年增长15%，按30%的股票投资比例测算，股市每年将获得约691亿的增量资金；

　　3）全国社保基金扩容（主要为国有资本划转，但考虑到扩容的规模具备不确定性，扩容所需实施时间可能相对较长，由此我们在初期测算养老金入市规模中不计算进去）。根据近期相关人员表态可以看出，社保基金理事会将配合人社部、财政部制定划转部分国有资本充实社保基金办法，明确国有资本的划转规模、划转范围以及划转后的管理措施等关键性内容。

　　四、养老金入市是今年监管层引入中长期投资者的重要组成部分，相关配套政策的推进有助于投资者短期悲观情绪阶段性修复。A股中长期趋势仍依赖于宏观经济与企业盈利等因素。

　　养老金入市较大可能采用分批入市，且前期入市规模不大，更多的是对投资者风险偏好的影响，对市场中长期机构投资者的份额占比有所提升，而决定A股中长期趋势的仍依赖于宏观经济与企业盈利等因素。

　　五、社保基金2016年一季度行业配置以及重仓股，可参见正文。

　　正文

　　一、养老金入市政策信号积极，地方先行

　　1.1 社保基金条例的实施为养老金入市提供重要政策依据

　　2016年3月28日，国务院通过并发布《全国社保基金条例》（以下简称《条例》），并于5月1日起施行。从社保基金成立至今，基金规模不断扩大，收益率也较为可观，因而，社保基金作为社会保障支出的补充作用不断增强，“在保证安全的前提下实现保值增值”是具有一定必要性的。

　　《条例》明确了社保基金涉及方的具体职责，这对于社保基金的筹集、使用、运营等环节是十分重要的。具体来看：明确社保基金的规模由国家确定和调整，基金的筹集和使用方案由国务院确定，基金的管理运营方法由国务院财政部门、社会保险行政部门拟订，报国务院批准后施行。

　　资产配置方面：条例明确基金的投资范围、种类和比例，规定全国社会保障基金理事会应当按照国务院批准的比例合理配置经国务院批准的固定收益类、股票类和未上市股权类等资产。

　　另外比较重要的一方面是，条例明确社会保障基金可接受省级人民政府的委托管运营社会保险金，意味着社保理事会管理运营资金的范围将进一步扩大，为基本养老金委托社保基金投资运营提供了制度安排。

　　从养老金入市的节奏来看，由于养老金的特殊性，资金的安全性是首要考虑因素，因而我们认为养老金是个逐步推进的过程。

　　中央对于养老保险体制的改革等相关安排一直十分重视，早在2013年11月十八届三中全会中通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，就对养老保险制度的改革作出了全面的部署：包括推进社会保险制度改革、健全社会保障体制机制及推进多层次社会保障体系建设。

　　其中推进社会保险制度改革主要包括：1）完善个人账户制度，健全多缴多得的激励机制，实现基础养老金全国统筹；2）推进机关事业单位养老保险制度改革；3）整合城乡居民基本养老保险制度；4）扩大参保缴费覆盖面，适时降低社会保险费率。

　　今年4月23日，人社部明确表达了两点内容，一是提出目前养老金入市正在抓的3个层面工作：制定配套政策（如资金归集方法等）、与地方的对接（制定具体投资计划等）、研究制定投资策略（研究资产配置方案等）；二是配套文件将按照成熟一个推出一个的办法，尽快出台，地方养老保险基金委托社保运营的步伐将加快，后续扩大试点省份范围，将养老金结余资金委托社保投资运营的可能性较大（也是重要看点），委托投资规模由各省确定。

　　由此可以看出，2016年养老金入市正在有条不紊地推进中，相关的配套文件也将成熟一个推出一个。

　　1.2 养老金入市：地方先行

　　2015年8月，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确“各省、自治区、直辖市养老基金结余额，可预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机构进行投资运营。”并且，明确提出“基本养老保险基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品等的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%”。使得基本养老保险基金投资范围更加多元化、市场化。

　　地方省份方面来看，2006年，国务院批准，全国社保基金会受托管理天津、山西、河南、新疆、吉林、黑龙江、山东、湖南和湖北9个试点省市基本养老保险个人账户中央补助资金。这部分资金纳入全国社保基金统一运营，全国社保基金会对受托运营的资金承诺比较优惠的收益率（年均3.5%）。

　　目前已有广东、山东将部分养老金结余委托全国社保基金理事会投资运营。

　　2012年3月，国务院批准同意由全国社保基金会投资运营广东省城镇职工养老金1000亿元，期限5年，资金并入全国社保基金统一运营。

　　2014年，受托管理的广东委托资金委托期限由2年延长至5年。

　　2015年7月，经国务院批准，山东省确定将1000亿元养老保险结余基金委托社保，分批划转，首批100亿资金归集到位。

　　二、养老金入市规模测算

　　2.1 入市资金来源：地方基本养老保险委托社保投资运营

　　由于我国地方基本养老保险基金由省级及以下分区社保机构统筹管理，统筹层次较低，使得资金池分散，管理及运营难度较大，且保值增值能力较差。而社保基金自2000年入市，投资管理经验较为成功。因此，地方基本养老保险基金由省份委托社保投资管理试点迈出改革步伐，为后续养老保险体系的改革积累经验。

　　根据各省份的基本养老保险基金的累计结余情况来看，我国养老金地区发展不平衡问题较为严重。其中广东、江苏、浙江、山东、北京、四川等省份养老金结余规模较高，而宁夏、青海、海南、西藏等省市，养老金结余规模则较小。并且，随着各省基本养老金收支差额之间间的差距不断拉大，使得各省养老金结余的差距也在不断增加，特别是中西部地区的部分省市养老基金的不平衡程度正在加深。

　　因此，从养老金结余规模来看，前期选取的试点城市：山东、广东两个省份均是养老金结余规模较为可观的省份，且委托社保投资运营的增值效果也较为理想。短期来看，我们认为地方养老保险基金委托社保运营的步伐将加快，后续扩大试点省份范围，将养老金结余资金委托社保投资运营的可能性较大。

　　2016年4月18日，人力资源和社会保障部副部长游钧在近日召开的全国养老保险工作座谈会上表示，今年将研究制定基础养老金全国统筹方案。我们认为养老金统筹的实现将是养老制度改革的重要看点，将在较大程度上解决各省份养老金发展不平衡的问题，降低地方基本养老金委托社保运营前期的资金归集难度，从而加快养老金入市的步伐。

　　截至2014年，基本养老保险基金累计结余3.56万亿，乐观假设全部省份养老保险资金委托社保运营，前期委托比例假设为20%（实际上养老金的委托投资规模将由各省确定，目前委托投资基金归集等方法正在研究中）。

　　社保基金股票投资比例方面，我国社保基金股票投资的实际配置比例约为30%，结合基本养老金股票类资产30%的配置比例上限，乐观假设基本养老金入市初期股票类资产配置比例大约为30%，则将给股市带来约2139亿增量资金。

　　2.2 入市资金来源：社保基金增长提供的增量资金

　　2014年末社保基金资产总额约为1.5万亿，近五年社保基金规模年均增长率约为19%，保守假设社保基金规模每年增长15%，则每年社保基金增长约为2300亿，按30%的股票投资比例测算（近几年社保基金投资股票比例在30%左右波动），股市每年将获得约691亿的增量资金。

　　2.3 入市资金来源：全国社保基金扩容

　　全国社保基金的资金来源主要包含四个方面：1）中央财政预算拨款；2）国有股减转持划入资金；3）彩票公益金分成；4）投资收益。

　　国有股减转持方面，十八届三中全会、十八届五中全会、2016年《政府工作报告》多次提及“划转部分国有资本充实社会保障基金”。

　　2015年4月24日，人社部新闻发言人李忠在人社部2015年第一季度新闻发布会上表示，目前国有资产划拨全国社保基金的工作正由财政部牵头，国资委、人社部、社保基金理事会、证监会等部门共同推进，相关部门已成立专题工作组，建立了工作机制，正在深入研究论证，在这个基础上抓紧提出总体方案。

　　2016年3月31日，国务院批转国家发展改革委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出2016年度经济体制改革重点任务，要求求制定划转部分国有资本充实社保基金实施方案。

　　2016年4月5日，全国社会保障基金理事会理事长谢旭人在第五届理事大会第三次会议上表示，社保基金理事会将配合人社部、财政部推进养老保险顶层设计重大课题研究，制定划转部分国有资本充实社保基金办法，明确国有资本的划转规模、划转范围以及划转后的管理措施等关键性内容。根据近期相关人员表态可以看出，国有资产划转等工作正在稳步推进中，社保基金扩容将是未来增量资金的重要来源之一。

　　但这部分增量资金入市的不确定性较高，暂无法进行定量统计。

　　三、养老金入市对资本市场的影响

　　由于养老金入市较大可能采用分批入市，且前期入市规模不大，总规模合计在千亿水平，占A股流通市值比例较小，约为0.8%。但养老金入市是今年监管层引入中长期投资者的重要组成部分，相关配套政策的推进有助于投资者短期悲观情绪阶段性的修复。决定A股中长期趋势的仍依赖于宏观经济与企业盈利等因素。

　　长期来看，养老金入市将改善A股投资环境及投资者结构。当前A股市场仍以个人投资者居多，而养老金入市基本采用社保基金的投资风格，长期价值投资者比例的上升，能够在一定程度上引导当前偏短期、偏投机性的投资风格发生转变。因此，养老金入市将改善A股投资环境及投资者结构。

　　四、社保基金的配置风格是养老金入市的重要参考

　　由于地方省份养老金入市将委托社保基金投资运营，因而，社保基金的投资风格及行业配置偏好将是养老金入市的重要参考及借鉴方向。

　　截至2016年5月5日，根据2016年社保基金一季报，社保基金重仓持股共计721只，持仓市值达到1661.5亿元。

　　从行业配置比例来看，2016Q1配置比例比较高的行业分别为医药、传媒、房地产、计算机、食品饮料、化工、电子等行业，其中医药行业配置比例为11.7%，传媒7.3%，房地产6.8%，计算机6.7%，食品饮料6.2%，化工5.8%，电子5.5%。

　　按社保基金持仓市值进行统计，2016年一季度社保基金重仓股前十分别为伊利股份(600887,买入)、华侨城A(000069,买入)、巨化股份(600160,买入)、省广股份(002400,买入)、招商蛇口(001979,买入)、同仁堂(600085,买入)、五粮液(000858,买入)、华夏幸福(600340,买入)、中南传媒(601098,买入)、贵州茅台(600519,买入)。